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邮储银行:零售特色突出鲜明的年轻大行

[中泰银行、戴志峰/邓美君/贾静]

投资重点

邮政储蓄银行成立时间较短,股权结构多元化,业务模式、渠道和零售客户基因独特。 目前,从最直观的指标来看,邮政储蓄银行在国有银行中并不算“大”。 然而,它在商业模式、渠道和零售客户方面有独特的基因:1)独特的“专有+代理”模式 2)网络继续下沉,在县和农村地区实现广泛覆盖。 3)拥有中国商业银行最大的零售客户群

邮政储蓄银行的财务绩效:ROA增长空债务结束时有“护城河” 邮政储蓄银行在渠道和零售客户方面的综合优势造就了其资产负债结构的特点:资产侧贷款具有定价优势,负债侧贷款具有结构优势(存款占95%以上) 一方面,这种资产负债结构给邮政储蓄银行带来了比同业高得多的利差,净利息收入对利润的贡献更大。另一方面,相对较高的净利息收入结构也使得邮政储蓄银行的收入对利率变化更加敏感 同时,这种独特的代理模式也给邮政储蓄银行带来了更高的储蓄代理费,使之高于其他五大银行。因此,整体利润低于其他五大银行,1H19ROA低于其他五大银行的平均水平。

从多个角度看,国有大银行的控风能力优秀,资产质量处于优秀水平。 无论是不良、逾期还是拨备,邮政储蓄银行的资产质量在六大国有银行中均处于优秀水平。不良贷款率长期保持在1%以内,2019年6月底不良贷款年净发生率仅为0.09%,处于非常低的水平。 邮政储蓄银行不良贷款率低的原因可以从其贷款结构和控风水平来解释。一方面,邮政储蓄银行的信贷业务以个人贷款为主,个人贷款以低风险抵押贷款为主,企业贷款的高风险领域敞口相对较小,产能过剩行业、房地产行业等高风险行业的贷款余额相对较低。 同时,从风险控制水平来看,应采取审慎管理的原则,引进国外先进的信贷管理技术,严格控制企业的信贷流量,将小微企业的信贷政策指引分开,将不良贷款控制在较低的范围内。

市场对邮政储蓄银行有什么担忧?一是三农小额贷款能否兼顾经济效益和社会责任;另一个是与邮政集团的合作带来了巨大的代理成本。 在这方面,我们认为,目前邮政储蓄银行为农业、农村和农民提供的金融服务具有相对较好的效益,而不良控制处于相对较低的水平。 第一个问题没必要太担心。 然而,储蓄代理费的短期弹性空并不大,但从长期来看,它肯定是好的。 代理网络既是劣势也是优势。虽然这一阶段给邮政储蓄银行带来了较高的运营成本,但也给邮政储蓄银行带来了稳定的资本存款。 同时,从长远来看,只能做个人存款业务的代理网点的功能将在未来继续扩大。未来,一些个人贷款业务将逐步介入,资产方面将有更大的发展空 随着代理网络功能的逐步完善,代理费率将有一定的讨价还价空而储蓄代理费率的下降将带来更大的成本下降空

未来邮政储蓄银行的预期空房间是什么?一是与集团和战略投资者的业务合作,二是通过技术授权进一步扩大多场景金融应用。

投资建议:邮政储蓄银行是国内商业网点数量最多、覆盖面最广的大型零售商业银行 零售是一家国有大银行,具有鲜明的特色,债务端护城河深,资产质量优良,盈利能力逐步提高。建议投资者多加关注。

附录:1 .发行价格:预期不低于5.50元/股 截至2019年6月30日,根据《关于规范国有企业改制工作的意见》,经审计的每股净资产为5.49元/股,扣除其他权益工具后,归属于公司普通股股东权益的每股净资产除以发行前的总股本实际为5.4947元/股:(6)定价管理 在上市公司国有股转让价格不低于每股净资产的基础上,应参照上市公司的盈利能力和市场表现进行合理定价。 我们预计公司的发行价格不低于每股5.50元。 2.流通:行使超额配售权不超过51.72亿股和59.48亿股 在满足上市地最低发行比例等监管要求的前提下,a股发行数量不得超过51.72亿股(即a股发行后不超过总股本的6%),不包括根据超额配售选择权可能发行的任何股票。 在符合法律、法规和监管要求的前提下,公司可以授权主承销商在同一发行价格下超额出售不超过15%的承销股票,总发行额不超过59.48亿股。 3.据估计,以每股5.5元人民币和51.72亿股的发行额计算,本次募集资金约为284.5亿元人民币。根据550元/股和59.48亿股的发行情况,募集资金约为327.2亿元

风险提示事件:代理行业务发展预测失败,政策变化超出预期

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Postal Savings为什么要新加入国有大银行?

邮政储蓄银行历史和所有权结构

邮政储蓄银行不是很久以前成立的,至今只有12年的历史。 邮政储蓄银行成立于2007年,2012年重组为股份有限公司,2015年引进10名战略投资者 邮政储蓄银行于2016年在香港成功上市,标志着邮政储蓄银行实施了“股改先导战上市”三步走的发展战略 目前,从最直观的指标来看,邮政储蓄银行在国有银行中并不算“大”。 无论从资产规模指数还是利润指数来看,邮政储蓄银行与四大上市银行都有一定差距。 截至2019年6月底,邮政储蓄银行总资产为10.07万亿英镑,在上市银行中排名第六。

多元化所有权结构 邮政储蓄银行的控股股东是中国邮政集团,截至2019年6月底持有68.92%的股份 2015年12月,邮政储蓄银行引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、FMPL、国际金融公司、星展银行、深圳腾讯等10家战略投资者,实现股权结构多元化。

邮政储蓄银行的独特基因1:世界上独一无二的商业模式

唯一的“专有+代理”模式 邮政储蓄银行依托邮政集团的代理网络,建立了中资银行唯一的“自营+代理”运营模式,并与集团开展营销、吸收存款代理、中介业务代理等综合服务。 该战略面向中小企业、农业、农村和农民,致力于满足中国经济转型中最具活力的客户群体的金融服务需求。 依靠邮政集团的代理网络,邮政储蓄拥有数量最多、覆盖面最广的分销网络。 截至2019年6月底,邮政储蓄银行共有7家营业网点,其中自营网点7945家,占20.02%;代理网点31,735家,占79.98% 营业网点覆盖中国所有城市和99%的县域。

邮政储蓄银行的独特基因2:渠道持续下沉

网络持续下沉,实现县域和农村的广泛覆盖 邮政储蓄银行定位于服务社区、中小企业和“三农”。借助中国邮政自身的业务属性(物流配送、送货上门、门店服务人员等)。),它覆盖了农村和县域的大量客户。 根据网点的地理分布,有11,935个城市网点、8,742个县网点和19,003个农村网点。

邮政储蓄银行的独特基因三:零售客户的坚实基础

邮政储蓄银行拥有中国商业银行最大的零售客户群。 邮政储蓄银行将充分发挥贴近客户的网络优势,打造社区金融服务生态圈,突出社区银行特色。 邮政储蓄银行的个人贷款总额正在增加。截至2019年6月30日,邮政储蓄银行个人贷款余额为2.55万亿元,占贷款总额的54.24%,其中个人抵押贷款占33.33%

邮政储蓄银行的财务业绩:总资产回报率增长空,负债结束有“护城河”

历史总资产回报率低于可比银行,增长率较大空

邮政储蓄银行在可比银行的总资产回报率水平较低 从盈利水平来看,邮政储蓄银行的总资产回报率在各大国有银行中最低,2018年和2019年累计年均回报率分别为0.75%和0.57%,明显低于同期其他五大银行的平均水平1.10%和0.98%。 杜邦分析

盈利能力:净利息收入和所得税对总资产回报率的贡献高于同行的平均水平。ROA低于行业主要是由于其费用和营业税对利润的消耗,以及净手续费收入的贡献低于同行水平。 “”收入结构更多地依赖于净利息收入

从收入结构来看,邮政储蓄银行的收入结构更依赖于净利息收入。净利息收入占收入的比重高于其他五大银行的平均水平,也高于中国农业银行。这也解释了邮政储蓄银行的收入比利率波动更敏感。 邮政储蓄银行成立较晚,中间业务基础相对薄弱。 考虑到邮政储蓄银行庞大的客户群,它在信用卡、理财、基金销售等领域具有巨大的发展潜力。

零售优势使净息差水平高于银行同业

公司的零售优势使利差更高,公司的净息差高于大银行的平均水平 特别是在17-18年间,市场利率上升,邮政储蓄银行(Postal Savings Bank)的年息差升至第三季度最高的2.69%,高于五大银行的平均1.97%和72bp。 1H19利率环比下降4个基点,至2.38%,高于五大银行1.94%和44个基点的平均水平。

零售业务优势使邮政储蓄具有资产和负债的双重优势 一方面,邮政储蓄银行在零售端的优势导致高比例的债务存款和低债务成本率,从历史水平来看,这是大银行中最低的。1H19债务成本率为1.57%,低于36bp的平均水平;在五大银行中。同时,资产方也带来了回报率较高的个人贷款资产。资产回报率保持在较高水平,这是大银行历史最高值。H19计息资产回报率为3.85%,比五大银行的平均回报率高出24个基点。

资产负债结构:资产侧定价优势和债务侧结构优势

邮政储蓄银行资产侧业务起步较晚,资产结构优化潜力巨大。 邮政储蓄银行2007年开始办理零售贷款业务,2009年开始办理企业贷款业务。因此,在六大银行中,生息资产占贷款的比重明显较弱,但信贷比重却从自身趋势上升。 近年来,贷款规模增速稳定在20%以上,2018年计息资产占比逐步上升至45.1%,1H19贷款占比小幅上升至46.6%,比2015年的34.3%上升了12个百分点,但仍比其他五大银行的平均占比低10个百分点。

资产侧定价优势 虽然邮政储蓄银行在计息资产方面没有其他五大银行的结构优势,但从定价层面来看,邮政储蓄银行在计息资产收益率方面有一定的定价优势。 计息资产收益率高于五大银行的平均水平,主要是由于贷款的内部结构,邮政储蓄银行的高收益零售贷款比例高于同业平均水平。 从日平均贷款收益率来看,邮政储蓄银行在H19的贷款收益率为4.84%,比其他五大银行平均高出4.54%和30 BP。

负债端来源稳定,存款占比长期高于95%。1)从负债端结构看,邮储银行在负债端具有较深的'护城河'。和农行相比,邮储银行的负债端更依赖核心存款,存款占比计息负债长期高于95%,1Q18最高为98%,平均高出农业银行存款占比10个百分点以上。2)存款定价:邮储银行和农行均网点密集且数量庞大,同时中西部和县域地区个人客户对金融机构的依赖性高,其存款付息率是要低于其他大行平均水平的。同时和负债端同样具有优势的农业银行比,2018年前邮储的存款付息率是要略高于农业银行的,但是1H19付息率低于农业银行,一定程度上印证了在存款竞争日趋激烈的背景下,邮储银行负债端存款定价具有很好的稳定性。3)存款稳定性:居民存款占比极高。个人存款是邮储银行存款的最主要来源,占比长期达80%以上,高于农业银行储蓄存款占比57.7%的水平。一般而言,居民存款比企业存款具有更高的稳定性,凭借邮储雄厚的个人客户基础,存款增速能够维持在相对稳定水平。

邮储的资产负债特点决定了其营收对利率波动更敏感

邮储银行业绩增速对市场利率更敏感、增速仍高于农业银行。邮储银行业绩增速对市场利率呈现更高的相关性,在17-18年市场利率上行时,营收增速回升较快,营收保持20%左右的高速增长。但当市场利率趋于下行时,其业绩增速差较行业平均会收窄。1H19邮储银行营收/PPOP/净利润为7.0%、18.8%、15.0%;农业银行营收/PPOP/净利润为4.37%、5.43%、5.51%。邮储银行业绩相对市场利率的高弹性预计来源于其资产端投资占比高带来的对资金市场利率的高度敏感性、以及负债端存款占比高、存款集中于县域带来的负债付息率对于资金市场利率较低的敏感性。

邮储银行的风险控制:风控良好,各项水平优于同业

多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平

不良维度。1、不良率。邮储银行不良贷款率长期保持在1%以内,领先其余五大行平均不良率水平。从其历史变动看,除1H18不良率有小幅上升外,其余季度不良率均处于环比下降。2、不良净生成水平。2018年邮储银行不良净生成率为0.02%,处于极低水平,低于业务结构与其类似的农业银行1.39%的不良净生成率,也低于国有银行1.11%的不良净生成水平。3、关注类贷款占比。邮储18年关注贷款比率仅0.63%,未来不良压力较小,远低于其他五大行关注类贷款占比2.82%的平均水平。

逾期维度。1、逾期率。1H19邮储银行逾期率0.97%,这一水平在国有行里面也是最低的,其余五大行逾期率平均水平为1.66%。2、逾期90天以上占比不良。90天以上逾期贷款/不良贷款为80.9%。整体看公司未来的不良压力是小于其他五家上市国有行的,但是对于不良的认定较农业银行、建设银行稍有宽松。总体来说邮储银行的不良认定是严格的,风险暴露较为充分。

拨备维度。1、拨覆率。1H19拨备覆盖率396.1%,高出五大行平均拨覆率211.6%184个百分点,且从自身历史变化看拨覆率也是趋于提高的。2、拨贷比。从拨贷比情况看,公司拨贷比水平相对五大行平均则是偏低的,但近年来与五大行平均水平的差距在不断缩小。1H19拨贷比为3.23%,高于五大行平均3.05%拨贷比18bp。

邮储银行不良率水平低的原因

从贷款结构看。1)邮储银行信贷业务以个人贷款为主。从邮储银行的贷款结构看,个贷占比50%以上,1H19邮储银行个贷占比54.24%,高出其余五大行平均37.9%16.4个百分点。2)个贷以低风险的按揭贷为主。从个贷结构看,邮储银行个贷以按揭和消费贷为主,1H19按揭贷款占比生息资产33.3%(按揭贷不良率0.36%)、消费经营贷占比18.6%(不良率2.25%)、信用卡占比2.3%(不良率1.67%)。对比而言,农行按揭贷款、信用卡占比与邮储银行类似,1H19为30.2%、3.5%;但消费经营贷占比则较邮储银行较低,仅为3.3%。3)公司贷款中高风险领域敞口较小,产能过剩行业、房地产业等高风险行业贷款余额比重较低。截至2019年6月30日,对公贷款中占比较高的行业分别是交运仓储、制造业、金融业和电力燃气行业。

从风控水平看。在信用风险控制方面,邮储银行采取审慎管理原则。对于个人贷款,邮储银行引进国外先进信贷管理技术,上线个人贷款信用评分系统和信用卡评分系统,采用关系型信贷调查、双人调查,以解决个人贷款的信息不对称。对于公司贷款,公司严格把控企业信贷流程,在贷前调查、信贷审核、贷后管理全流程严格把关;对于重点贷款类型--小微企业贷款单列小微企业授信政策指引,将不良控制在较低范围内。

市场在担心什么?

做三农和小微贷款能否兼顾经济效益和社会责任?

邮储银行小微贷款占比在全国性商业银行中居于首位。截止1H19,三农和小微贷款结余规模6123亿元,占全行各项贷款占比13.0%,占全行生息资产6.07%。在国家高度重视三农和小微发展的背景下,银保监也出台了 《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》 (48号文)等文件对金融机构进行指引,其中要求大行发挥'头雁'作用,普惠小微企业贷款增速需达到30%以上,同时要求巩固2018年减费让利成效。考虑到三农和小微贷款运营成本高、风险成本高、管理难度高,在系列监管密集出台的背景下,市场对于大型商业银行会有利润折耗方面的担忧。

邮储银行是否可以兼顾经济效益和社会责任?目前邮储银行的三农金融业务效益是比较好的,同时不良控制在较低水平。从收益拆解看,2018年邮储银行对于小额和个商贷款发放利率为7.09%,考虑到降准、税收减免、政策奖补等监管红利,同时扣除资金风险和运营成本后,综合利润率可以达到2%,仍是有一定利润空间的。同时随着公司业务模式的迭代,不良率趋于下降,目前整体不良率处于行业较低水平(2.63%V.S.行业4%)

和邮政集团合作带来巨大的代理费成本?

代理网点巨额的代理费导致高于行业平均水平的成本收入比。独特的代理业务模式和近四万的网点给邮储银行带来巨大的运营成本,邮储银行1H19成本收入比达50.95%,高出农业银行21.4%的水平,也远高出上市银行的平均水平。其中,储蓄代理费1H19年为378.2亿元,占营业支出的51.65%。

代理费成本是否能下降?短期弹性空间不大,但是长期肯定是趋于向好的趋势。1)首先,代理网点是劣势也是优势,现阶段虽然给邮储银行带来了较高的营业成本,但同时也给邮储银行带来了稳定的资金沉淀。同时长期看,现在只能做个人存款业务的代理网点未来功能会不断拓展,未来会逐步涉及部分个人经营贷业务,资产端会有更大的发展空间。2)其次,虽然短期看代理费率表现出的是较高的粘性和修改难度,短期内弹性空间并不大。但是从长期看,随着代理网点功能的逐步完善,代理费率也会存在一定的议价空间,而储蓄代理费率一旦下降,将带来较大的成本压降空间。3)未来借力Fintech可以进一步完善自助银行系统、智能化网点、大数据体系的建设,有望降低运营管理费和劳务成本。

未来邮储的发展具有哪些可期待空间?

和集团与战投间的业务协同

一方面,利用邮储集团优势,打造金融生态圈服务新模式。目前公司和邮政集团之间的合作大多仍是集中于营销服务、代理吸收存款、代销保险产品等、房屋或土地使用权等其他综合服务四大方面。邮政集团拥有最大物流网络,具有资金流、物流、信息流、商流'四位一体'的先天优势,未来可以加强和邮政集团之间其他业务部门之间的合作,比如与中邮保险、中邮证券等加强合作,提升为客户提供综合金融服务的能力。

通过战略投资者积极引入先进的管理经验。公司战略投资者类型多样,目前公司已经和战略投资者展开了在风险管理、消费金融、网点转型等方面的合作,未来随着合作力度的进一步加强,会为公司未来发展提供更多的资源和有利助推。

科技赋能,拓展多场景金融运用

邮储银行的金融科技布局-产品布局。邮储银行搭建的互联网金融平台,有效整合邮务、金融和速递物流三大板块资源,形成'互联网金融+农村电商'、'互联网金融+速递物流'、'互联网金融+跨境电商'等业务创新模式。同时,在提升平台的用户流量方面,邮储银行通过与电商平台、互联网平台等跨界合作的方式,打造O2O金融生态圈。

邮储银行的金融科技布局-场景布局。围绕'邮惠付'支付品牌拓展多客群。'邮惠付'是邮储银行打造的移动支付服务品牌,针对'互联网+生意'发展模式,围绕实体店的日常消费场景,为商户提供支持PC客户端、手机APP、POS机、微信公众号等多种方式接入的电子支付解决方案。基于邮储银行的互联网金融平台,形成了'互联网金融+农村电商+精准扶贫'的特色服务模式,构建出三个主要服务场景。

成立子公司:中邮消费金融公司。邮储银行2015年就已经设立了中邮消费金融公司,在全国16个省市自治区(含直辖市)开立省级营销中心,重点支持零售客群在教育文化、旅游休闲、养老健康、绿色环保等领域的消费信贷需求。2017年邮储银行成立网络金融部之后,与消费金融子公司开展合作,拓展C端零售客群的场景化金融需求,采用信用卡与消费金融业务相结合的方法,交叉营销两类业务。

估值分析和投资建议

邮储银行为全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。截至2018年,邮储银行拥有近4万个营业网点,占我国银行机构网点超过六分之一;服务5.84亿个人客户,仅次于工行服务的个人客户数量。覆盖面广,覆盖中国大陆所有城市和99%的县域地区。零售特色鲜明,负债端有较深的护城河,资产质量优异,盈利能力逐步提升,是具有差异化特色的国有大行。综合看公司现有的业务基础和未来空间,我们做出以下假设:

继续维持领先的息差水平。邮储银行现有的息差优势来源于网点和零售客户带来的资产端的定价优势和负债端的结构优势,这种优势有望继续维持。

营收结构不断优化,对净利息收入的依赖降低。公司通过近4万个业务网点拥有国内领先数量的个人客户,客户基础扎实,未来在财富管理、代销产品、理财业务方面有较大潜力空间。

资产质量持续保持优异。邮储银行现有资产质量处于优异水平,未来不良压力较小,且拨备对风险的抵补能力较好,未来拨备对利润的反哺也有一定空间。我们认为邮储银行现有风控水平优异,未来会借助金融科技不断优化风控水平,资产质量会保持在优异水平。

增效降本持续推进,成本收入比趋于下降。

潜在风险点

网点人员执行能力较弱或培训不足带来的代理网点试点的小额辅助贷款业务推进或不及预期。公司基于'自营+代理'的运营模式,通过自营网点与代理网点开展业务。公司重视内部控制的监督与纠正,形成了内部监督评价体系,采取多项措施进行风险管理,同时将代理网点纳入全面风险管理体系。但如果该体系或措施不能防范所有分支机构在管理和控制方面的风险,可能使公司的资产质量、财务状况和经营业绩受到不利影响,同时也对后续代理网点试点的小额辅助贷款业务推进带来不利影响。

资产端信贷投放偏保守,低成本资金没有得到有效应用。邮储银行资产端信贷占比较同业偏低,不良率显着低于同业,一定程度上反应出其放贷偏保守,低成本资金没有得到有效率的利用。未来随着贷款业务能力提升,有效地运用资本,公司或具有更大的效率提升空间。

'自营+代理'运营模式下代理费率的高粘性。公司自2007年成立起确立了'自营+代理'的运营模式,营业网点覆盖中国99%的县(市)。公司和邮政集团订立委托代理银行业务框架协议,该委托代理银行业务框架协议在符合股票上市地监管规则要求或相关要求获豁免的前提下,有效期为无限期。根据国家政策,公司和邮政集团双方无权终止邮银代理关系。在此模式下的代理费短期表现出较高的粘性和修改难度,后续可能仍会对公司成本端造成一定的影响。

经济逆周期导致的信用风险。

中泰银行团队

戴志锋CFA中泰金融组负责人,国家金融与发展实验室特约研究员,获2018年水晶球银行最佳分析师第一名(公募)、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券(,股吧)和东吴证券(,股吧)等,连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

邓美君银行业分析师,南开大学本科、上海交通大学硕士,2017年加入中泰证券研究所。

贾靖银行业研究助理,上海交通大学本科、硕士,2018年加入中泰证券研究所。

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作者:戴志锋

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来源:雪球

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(责任编辑:曹言言 HA008)

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